2014-2019年债市回顾:兼论资产荒及展望

2019-09-28 13:50 来源:ratingdog

摘要:对于2014-2016年间入行的债市新人,此言应该很应景。仿佛少年江湖,鲜衣怒马,真有白花花的银子像水一样,市场的流动性真是充沛得感人心肺。此后,进入去杠杆的收缩周期,市场仿佛一夜入秋,特别是在某些时候,尤其非银机构人人像霜打的茄子。短短几年的光景...

  对于2014-2016年间入行的债市新人,此言应该很应景。仿佛少年江湖,鲜衣怒马,真有白花花的银子像水一样,市场的流动性真是充沛得感人心肺。此后,进入去杠杆的收缩周期,市场仿佛一夜入秋,特别是在某些时候,尤其非银机构人人像霜打的茄子。短短几年的光景,跌宕的资本市场就把所有的情绪全部阅尽。记得2016年那个国庆,分水岭的感知是异常清晰。

  此文简单回顾这几年的债券市场走势,并从资产荒的视角来看信用市场的变迁。以10年期国债收益率为例,分段分析2014-2019年这几年间的利率变化及相关的原因。

2014-2019年债市回顾:兼论资产荒及展望

  资产荒的视角则从融资额、银行间流动性等角度分析,两轮的核心区别在于第一轮是银行间过度充沛的流动性、以中小银行作为信用中介以及委外等模式,消灭高息资产为核心,对风险的考虑弱于对收益的追逐,导致第一波资产荒更呈现过度乐观和盲目。第二轮,2018年开始则是缩表进程下,过度紧张,过度追逐“安全”资产,而导致的对于可选标的的担忧,呈现出过度悲观和盲从的拥挤交易。

  展望来看,信用尚处于逐步出清状态,雷尚未完全排清,信用研究仍需夯实;但是风险中也孕育着巨大的机会,国内高收益债券市场的形成,也提供了饕餮盛宴。后续YY评级会持续跟踪,以期保持高度市场敏感。

  顺便恭祝各位债市朋友国庆快乐,资产荒下心有乾坤,不忧不惧,继往开来。

  国庆后债见,各位YY评级的小伙伴们。

  正文:

  2014-2016年,中国债券市场走出了罕见的三年大牛市,颠覆了投资者们“一年牛、一年平、一年熊”的三年周期认知,十年期国债收益率从2014年初最高的4.6569%下行至2016年8月最低的2.6401%,期间虽有调整、震荡,但把握住“基本面走弱——货币政策宽松应对经济下行压力”这条贯穿始终的逻辑主线,就能把握住单边下行的整体态势和节奏。

  这个行情也是传说中的,不论何时上车,都是对的。市场可谓宽容之至。

  图1 10年期国债利率走势

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资料来源:Wind

  回顾来看,首先在2014年4月央行降准靴子落地,以此为起点,货币政策取向正式由紧转松,市场逐步适应“定向宽松”的货币政策新思路,银行间市场流动性宽松,资金利率中枢下移,叠加疲软的金融、经济数据表现,截至2014年6月底,10年期国债下行了近60个BP,虽然进入三季度,资金面突然收紧,长端利率在7月有所反弹,回到降准前的水平,但央行随后通过创新货币政策工具(PSL、MLF、SLF)及公开市场操作及时注入流动性,同时下调政策利率,并于11月21日宣布降息,加上下半年经济表现不景气,多项利多因素发酵,10年期国债利率从9月中旬的4.30%一路下行80BP,回落到11月底的3.50%附近,为这疯狂的三个月画上圆满句号。

  图2 资金价格走势

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资料来源:Wind

  图3 正回购利率下调

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资料来源:Wind

  2015年来看,上半年股市行情火爆、场外配资规模大增引发资金分流,加上两轮万亿规模地方债发行形成的供给冲击,长端利率始终未表现出确定性的上行趋势,主要因为货币政策进一步宽松,期间央行在上半年进行了3次“降准”+“降息”的政策组合拳,呵护流动性,引导资金利率下行,多空因素交织使得10年期国债收益率一直处于横盘震荡状态。直到8月央行再次进行双降操作,叠加第二轮股灾的影响,横亘在3.50%的十年期利率开始破位下行,之后两月市场重回基本面逻辑,经济增长依旧偏弱,加上一系列国际事件,市场避险情绪升温,长端利率继续下行。三季度经济数据继续低迷,央行再度祭出双降政策,10年期国债利率近年来第一次突破3%的关口。而年末最后半个月的疯狂,则或许反应出市场非理性的一面,12月中旬发布的金融、经济数据边际改善,短期内基本面并未有支撑利率下行的理由,但此间债市强势上涨,10年期国债利率下行至2.80%的低位,或许是当时的投资者宽松预期太强烈,加息靴子落地后“信心倍增”,总之在一片惊叹声中,又是一轮大牛市告别了2015。

  2015年可以归纳为,上半年出了无数股神的狂欢,下半年股市暴跌,债市一枝独秀。

  2016年大体可分为两个阶段,一个是以10月份之前的市场,市场在扭捏中狂欢,一个是当年国庆后,市场的明显反转。

  图4 中债国债到期收益率

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资料来源:Wind

  1月央行进行1300亿的逆回购,资金面保持宽松,市场降准预期再起,10年期国债利率触及2.72%的低位,债市以牛市开局。进入2月,由于外汇占款大幅下滑、缴税及春节因素,资金面边际收紧,加上获利盘落袋为安,选择止盈,随后央行于2月底宣布降准,叠加2月份金融、经济数据走弱,市场小幅反弹后进入震荡区间。二季度MPA考核加剧资金面波动,债市违约风险升温,经济数据回暖致使悲观预期改善,多重利空因素上长端收益率明显上行,直到季末政府出台呵护政策缓释违约担忧,英国脱欧公投,避险情绪浓厚,才结束调整态势。

  6月到8月,走出了一波较为强势的单边行情,期间伴随着银行理财的快速增长,以及中小银行通过同业负债加杠杆实现“弯道超车”,金融机构的配置压力增大,只得通过委外机构进行投资,在资产荒的逻辑下“追涨”和“扫平”一切利差,长期限国债迎来行情,30年国债下行近40BP。委外资金无节制加杠杆,造成资产负债倒挂,为维持和增厚收益无奈进入恶性循环,杠杆行为在金融体系中酝酿的风险越来越大。

  图5 同业存单托管量

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资料来源:Wind

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