国君策略李少君:游资主导下阶段投资风格 两类股有望获良好表现

2019-03-10 11:31 来源:综合整理

【国君策略李少君:游资主导下阶段投资风格 两类股有望获良好表现】当前阶段涌入主要是偏向高风险特征股票的游资,下阶段投资风格不由公募主导而是由游资主导,科技类、券商类股票有望有良好表现。由于当前周期性因素仍在起作用,经济复苏受益显著的周期板块也有望有阶段性表现。

  导读

  周期性因素与结构性因素共同决定无盈利估值提升行情延续性。发展直接融资,培育新经济结构性因素作用下,风险偏好有望继续提升,外资和科创板定价是市场主线。

  摘要

  风险偏好提升是无盈利估值提升行情主驱动,历次行情均由周期性因素与结构性因素共同作用。1)1999年“519行情”,央行连续降息,政策支持资本市场发展;2)2010年7月到2011年4月行情,经济政策由压转保,政策支持战略性新兴产业;3)2012年春季躁动行情,政策底出现,“金改”对行情起到延续作用;4)2014-2015牛市,流动性维持宽松,改革+“双创”提升风险偏好;5)2017年末行情,经济预期维持平稳,市场热捧行业集中度提升逻辑。

  周期性因素与结构性因素的力度与节奏决定了无盈利估值修复行情延续性。历次行情展开具有一定共同点:1)行情展开前,市场均经历了较为显著地风险释放过程,市场处于相对估值低位。2)尽管经济或盈利层面未能看到显著改善,但市场经济动能预期均发生上修。从行情后续演化特点可以分为三类:1)519行情与2014-2015年牛市:周期性因素与结构性因素双强,风险偏好驱动力发生接力过程,行情延续扩张;2)2010年7月到2011年4月,2012年春季行情:周期性因素占主导,经济改善预期证伪,行情结束;3)2017年末行情:结构性因素占主导,权重价值股带动股指上行,非典型无盈利估值提升行情。

  结构性因素接力周期性因素,市场风险偏好有望继续提升。本轮行情具备“前期风险显著释放+经济动能预期上修”基本条件:行情启动前上证综指自2018年初高点下跌29.3%,当前已初步见到宽松政策传导效果,短期经济改善预期预计不会证伪。从历史行情来看,周期性因素占主导的行情涨幅相对较低,当前行情的延续性重点应取决于结构性因素的量能与节奏。发展直接融资以利于培育新兴经济动能有望成为提升市场风险偏好量能级别较高的结构性因素。比较来看,2019年本轮行情结构性因素量能预计不能达到2014-2015年牛市三重大主题叠加的水平,但应有望高于519行情结构性因素量能级别。

  结构性因素发力下,外资定价和科创板定价仍是市场主线。在行情的演化过程中,不排除阶段性周期性因素弱化,而结构性因素节奏相对较慢而形成的阶段性回调风险。随着结构性因素逐渐占据主导,后续行情或更多受政策驱动影响,市场预期监管的优化和完善将创造新的空间,社会资金有望大量涌入。当前阶段涌入主要是偏向高风险特征股票的游资,下阶段投资风格不由公募主导而是由游资主导,科技类、券商类股票有望有良好表现。由于当前周期性因素仍在起作用,经济复苏受益显著的周期板块也有望有阶段性表现。

  目录和表目

  正文

  当前行情为无盈利估值提升,行情持续性为市场关注重点。上证综指2019年1月4日-3月7日40个交易日上涨26.05%,创业板指上涨39.35%。1月正处于经济数据空窗期,2月官方制造业PMI49.2%,仍处于荣枯线以下,结合高频数据,尚未看到经济显著改善迹象,本轮行情是无盈利估值提升导致的。市场的快速上行可能会形成两种心态:一种随着股市估值的持续攀升,对于盈利支撑的担忧会逐渐强化,到达一定程度后,在可能的事件冲击下这种担忧会被激化,并借由短期快速上涨形成的交易拥挤风险的释放的扩散;另一种是随着市场的上涨,投资者会主动进行心理的合理化过程,继而表现为编造各种以“新阶段”、“新节点”等等为基本标志的类似故事,给自己寻找信心支撑。情绪主导理智运动,理智失掉了批判的根本精神,不自觉以自我合理化为主要目的,这是投资者始终应该高度警惕的,也是投资者自我人性修为的重要关隘。我们认为从历史中去寻找相关的规律,可能是当前进行冷静讨论的相对较好的路径。

  1。风险偏好提升是无盈利估值提升主驱动

  从历史角度来看,在经济尚处于下行趋势中,无盈利改善情况下,估值提升,市场上涨的情形发生过多次。具有代表性且达到可观上涨幅度的有8次,发生的时间区间分别为:1)1999.5.19-1999.6.29,上证综指30个交易日上涨64.1%(以收盘价计算,下同);2)2010.7.6-2010.11.8,上证综指82个交易日上涨33.65%;3)2011.1.26-2011.4.18,上证综指52个交易日上涨14.19%;4)2012.1.6-2012.5.4,延续70个交易日,上证综指最高涨幅13.02%;5)2014.7.22-2015.6.12上证综指219个交易日上涨151.47%;6)2015.9.30-2015.12.22,延续55个交易日,上证综指最高涨幅20.2%;7)2017.5.12-2018.1.26,178个交易日上证综指上涨16.22%;8)2019.1.4开启的最新一波上涨。以上上涨行情均发生在工业企业增加值增速处于下行趋势中,市场上涨主要是估值提升,经济与盈利无支撑,甚至在恶化。

  从历史上无盈利估值提升行情来看,主要驱动力在与无风险利率的提升。考察历次无盈利估值提升行情,我们可以看到,8次行情有4次无风险利率是上升的,历次行情中无风险利率下降的幅度均小于风险溢价的变化,其中,ERP下降的区间为22bp-589bp,均值为174bp。由此来看,历次无盈利估值提升行情从主要驱动因素为风险溢价的下降。从行情延续时间区间为30-219个交易日,均值为90个交易日,涨幅区间为13.02%-151.47%,均值为41.7%。以下,我们分别结合当时宏观和市场环境,对于相关行情展开过程之中,市场风险偏好提升的具体情况进行简要复盘,以期能寻找到可能的共性:

  2。历史上的无盈利估值提升行情回顾

  2.1.1999年“519行情”:央行连续降息,政策支持资本市场发展

读报
-->